“地产+基建“带动上游防水材料需求增加： ”十二五“期间，我国房屋建筑施工面积保持稳定增长，从2011年的50.68亿平方米增长到2015年的73.57亿平方米，复合增长率为9.76%。”十三五“期间假设新增建筑面积年复合增长率保持在3%，那么每年新建住房面积超过2.4亿平方米，上游防水材料仍将持续受益。另外，“十三五”国家对基建投资大幅增加，例如海绵城市、高速公路、轨道交通等领域，防水材料的市场需求都不断加大。
技术创新助推公司稳定发展：公司自成立以来始终坚持产品研发和技术创新，以优质的产品增强客户的粘性：公司的创新型产品--双防连系列 TPO 自粘复合防水卷材属世界首创，是第三代防水卷材的标志，目前该项技术已获得欧盟发明专利;自主研发的彩钢自粘防水卷材彻底解决了钢结构屋面防水的世界性难题。截止2016年6月30日，公司拥有发明专利13项，实用新型专利87项，外观设计专利2项，欧盟专利1项。
扎实的传统业务派生出新的业务模式---德生“空中院”：公司依托自身“万年牢”建筑防水体系，在彻底解决屋顶渗漏和保温问题的基础上，打造一个既可以享受都市田园生活，又能体验都市农夫情怀的空中菜园。2011年在中国城市科学研究会绿色建筑委员会成立大会上，园林处处长王香春指出，我国屋顶面积保守估计有100亿平方米;未来30年，城镇化进程还要建400亿平方米的新建筑，会新增100亿平方米的屋顶。德生防水计划推出“空中院”项目，既符合产业政策驱动，未来的市场空间也大为可期。
投资建议：公司在基建板块业务量的逐步提升，会贡献部分业绩增长。另外，由于公司整体防水解决方案能力的增强，我们预计防水工程板块和涂料销售方面有较明显的增长。预测2016年至2018年每股收益分别为0.31、 0.35 和0.39元。净资产收益率分别为12.6%、12.2% 和12.0%，给予“买入-A”建议，6个月目标价为3.72-4.03元/股，相当于2016年12-13倍的动态市盈率。
一、打造中国品质领先的防水品牌
公司前身唐山德生防水材料有限公司成立于2000年5月，后经历股改，于2012年11月整体变更为唐山德生防水股份有限公司。公司于2015年8月挂牌新三板(股票简称：德生防水，股票代码：833336.OC)，主办券商为光大证券。目前有7家做市商为其提供做市服务，分别为光大证券、天风证券、中山证券、南京证券、海通证券、方正证券、上海证券。2016年公司中报披露上半年实现营业收入2.15亿元，同比增长9.05%，净利润2158.6万元，同比增长31.60%。
二、建筑防水系统一体化解决方案提供商
(一)德生防水下游客户分析
公司是防水材料制售和施工的企业，下游客户为房地产开发商、建筑承包商、建设项目业主、工程项目开发商、建材市场等。公司注册地在河北省，目前主要业务市场集中于河北、天津、新疆及周边地区，销售区域集中于北方地区。
根据近三年年报，公司前五大客户营收占比变化不大，单个客户占比较小，不存在客户过度集中的风险。但从2015年前五大客户数据来看，公司在基建业务板块取得较大进展，基建领域的第一大客户郑西铁路客运专线有限责任公司贡献营收1147.04万元，占2015年营收的2.46%。公司基建业务的营收占比在逐步提升。
直销模式客户。直销模式是公司的主要销售方式。根据销售对象的不同，直销模式分为一般性客户和战略性客户。一般性客户主要为房地产开发商、建筑商和承包商等，客户比较分散。战略性客户是与公司签订战略合作协议的全国百强地产商和区域性龙头地产商。公司的战略客户包括恒大地产、华润置地、中国二十二冶集团、荣盛地产、华夏幸福基业、中国中建等龙头地产商和建筑商。
经销模式客户。为了最大化的扩大市场规模，公司在直销模式的基础上建立了经销渠道，经销商主要为防水工程承包商和防水材料销售商等。通过与经销商的合作，公司可以充分利用经销商在当地的资源拓展市场，节约自身成本，提高公司的市场占有率。
(二)公司亮点——自主创新产品优势+一体化防水系统解决方案
(1)自主创新产品优势为公司建立牢固的护城河
公司一直坚持自主知识产权的开发和应用，经过多年的积累，已经具有行业领先的技术优势，拥有一百余项国家专利，是行业内首批通过质量管理体系认证、环境管理体系认证以及中国环境标志产品认证等一批权威认证的企业。
公司具有自主创新的两大拳头型产品——双防连系列TPO自粘复合防水卷材和彩钢自粘防水卷材。双防连系列TPO自粘复合防水卷材属于世界首创，2015年获得了欧盟发明专利，是第三代防水卷材的标志，彻底突破了我国建筑防水领域大规模应用国际先进防水材料的使用瓶颈。彩钢自粘防水卷材是公司独有的专利技术，彻底解决了钢结构屋面防水的世界性难题。
(2)一体化防水系统解决方案提供商
公司目前已由单一的防水材料制售企业逐步转型为防水系统一体化解决方案提供商，结合公司自主研发的拳头产品，更好的为下游客户提供由方案设计到施工验收的一体化解决方案。借助公司专利技术产品和施工队伍的优势，通过设计选材、包工包料为客户提供防水工程综合解决方案，并借鉴国外的先进经验，引入工程质量保证期机制，由目前的工程质量保修期转变为工程质量保证期。
(四)、扎实的传统业务派生出新的业务模式---德生“空中院”
德生防水深谙建筑物顶层渗漏诟病，根据公司官网信息，公司结合自主研发的“万年牢”建筑防水体系，在彻底解决屋顶渗漏和保温问题的基础上，于2016年推出了“空中院”理念，即在建筑屋屋顶种植瓜果蔬菜，充分利用屋顶的空间位置和大气降水，志在打造一个既可以享受都市田园生活，又能体验都市农夫情怀的空中菜园。
(1)万年牢防水体系保障屋顶不渗漏
公司自主研发的万年牢建筑防水体系，以双防连系列防水卷材为基石，辅以科学严谨的设计方案、先进配套的施工工法以及无忧级的增值服务，将产品、设计、施工及服务进行系统性优化配置。在万年牢的各大解决方案基础上，公司又研发出万年牢屋面防水子系统、万年牢地下防水子系统以及万年牢种植屋面(种植顶板)防水子系统。
(2)“空中院”项目开拓新的商业模式
德生“空中院”项目属城市立体绿化范畴。立体绿化不仅可以丰富绿化生态景观形式，增强城市绿化的空间结构层次感，在空间上最大程度增加城市绿化量，还可以改善城市的生态环境面貌，例如减少热岛效应、降低噪音污染和节能减排等。我国城市立体绿化起步较晚，但近年来已有多地出台政策推动城市立体绿化的建设。德生防水计划推出“空中院”项目，既符合产业政策驱动，未来的市场空间也大为可期。
公司依靠自身的技术优势和业内口碑，打造城市立体绿化新模式--德生“空中院”，具体包括：1、住宅屋顶空中菜园、附属商业屋顶菜园和阳台水培、立体种植组成的三位一体的都市农业概念的生态社区;2、集亲子互动、主题聚会于一体的商业广场的空中农场;3、政府机关、企事业单位、写字楼等休闲聚会的空中农场;4、既有建筑经防水加固后实现空中菜园的改造;5、新旧小区一层小院的改造等。2016年初以来，正在河北、北京等多个城市与多家知名的地产商合作，进行顶层住宅结构优化、屋顶绿化等运营实施。
三、估值及盈利预测
随着公司在基建板块业务量的逐步提升，会贡献部分业绩增长。另外，由于公司整体防水解决方案能力的增强，我们预计防水工程板块和涂料销售方面有较明显的增长。预计2016~2018年营业收入分别为508、554.7、606.8百万元，归属母公司股东净利润分别为65.1、72、80.7百万元，每股收益0.31、0.35、0.39元，对应16~18年PE分别为8.3、7.5、6.7。根据主板和新三板可对比公司情况，给予公司对应2016年12-13倍PE，目标价在3.72-4.03元，给入“买入-A”评级。
